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Inégalités, dette, finance et crises

A partir de la réflexion de Steve Keen, L’imposture économique, Éditions de l’atelier – 2014

Voir aussi en complément un article de Martin Anota, Retour sur le lien entre inégalités, endettement et crises financières – blog Illusio - D'un champ l'autre – décembre 2013 et les travaux de Jérôme Héricourt et Rémi Bazillier – Les inégalités contribuent-elles à l’instabilité financière ? CEPII – Blog 30 janvier 2015

Lyon - Novembre 2016

Quelques éléments de réflexion suite à la lecture de Steve Keen – L’imposture économique – préfacée par Gaël Giraud – Éditions de l’Atelier – 2014

Notes de Bernard Drevon –

Steve Keen, économiste australien, est l’un des rares à avoir intégré la possibilité systémique d’une crise financière du type de la crise de 2007-2008 dite des subprimes, engendrant la Grande Récession, non pas sur la base d’intuitions mais sur celle de sa théorie et de sa modélisation, y intégrant pleinement le système financier.

Allons à ce qui semble l’essentiel pour comprendre quelques aspects de notre situation.

Partons de son chapitre XIII – Pourquoi j’ai vu venir la crise ? Son point de départ est l’œuvre de Hyman P. Minsky centrée sur l’instabilité financière dont l’ouvrage Stabiliser une économie instable, préface André Orléan, Institut Veblen/Les petits matins, 2016 vient d’être réédité. Je le cite :

« À la place du modèle néoclassique réductionniste, non monétaire, rivé à l’équilibre, sans incertitude, institutionnellement pauvre et fondé sur des individus hyper-rationnels, Minsky propose une conception strictement monétaire du capitalisme, intrinsèquement cyclique, intégrée dans un cadre temporel avec un futur fondamentalement inconnaissable, dotée d’institutions riches et holistiques, et attentives aux interactions entre les quatre entités sociales que sont les capitalistes industriels, les banquiers, les salariés et l’État. »

Sur cette base, il a beau jeu de montrer que la crise de 2007-2008 n’était pas un « cygne noir » imprévisible, mais un événement que l’on pouvait raisonnablement anticiper à condition d’être armé d’une bonne théorie.

On connaît les éléments essentiels de l’analyse de Hyman P. Minsky qui se propose d’intégrer totalement la finance dans les modèles d’analyse du capitalisme, refusant la sacro sainte distinction entre économie réelle et sphère financière. Il y insiste sur le caractère endogène du passage de la « tranquillité » à la crise financière.

Rappel de quelques étapes du déroulement de son analyse :

- Le point de départ : l’économie se porte bien, le taux de croissance du PIB est égal ou supérieur au taux nécessaire pour réduire le chômage. Les entreprises se montrent prudentes dans la gestion de leur portefeuille (leur ratio d’endettement sur fonds propres est faible, et les profits sont largement nécessaires au remboursement des intérêts). Ces précautions sont partagées par les banques qui ne prêtent qu’avec parcimonie pour financer des pénuries de trésorerie ou des investissements à faible risque. On dit qu’il y a forte aversion pour le risque car les acteurs conservent le souvenir de la précédente crise financière (effondrement de certains investissements, non remboursement des emprunts, créances non recouvrées par les banques).  On dit aussi que la prime de risque est très élevée.
- Le rétablissement progressif de la confiance : la combinaison de la croissance, du retour au plein emploi, le financement prudent permettent un changement progressif de climat. La confiance revient car « les dettes existantes sont aisément validées, et ceux qui sont lourdement endettés prospèrent. Il existe un effet de levier. » NB : L’effet de levier renvoie à la possibilité de gains réalisés sur la base de l’endettement, le rendement des investissements excédant le coût de l’emprunt. La prime de risque (intégré aux intérêts exigés par les prêteurs) diminue, la prudence régresse. Les banques prêtent plus facilement ce qui pousse à la hausse l’investissement et le prix des actifs dont la hausse prend progressivement un caractère exponentiel. Ce phénomène est au fondement tant de l’expansion de l’économie que de son effondrement final.

- « L’économie euphorique » : les financements affluent car les banques prêtent sans problème ce qui contribue à la création monétaire (endogène chez Keen). Les prix des actifs sont réévalués à la hausse, dans la mesure où les évaluations passées sont perçues comme reposant sur des considérations exagérément prudentes (qu’on se souviennent des discours à prétention théorique sur l’émergence d’une « Nouvelle économie » dans les années 1990 !). Les institutions financières acceptent désormais des structures de passifs qu’elles-mêmes et que leurs clients « auraient refusées dans un climat d’anticipations plus sobres. » Dans ce contexte les taux d’intérêt sont poussés vers le haut ce qui ne suffit pas à tempérer l’expansion puisque les rendements anticipés des investissements spéculatifs excèdent de loin les taux d’intérêt en vigueur (ce qui conduit à un déclin de l’élasticité de la demande de crédit par rapport au taux d’intérêt). Signalons que cette analyse est déjà présente chez J. M. Keynes – Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie– 1936 – chapitre 12.
- L’apparition d’une finance à la Ponzi ! Ce type de financier (Bernard Madoff par ex. pour la dernière crise de 2007-2008) est caractéristique de la fin des phases d’euphorie. Promettant des rendements très élevés, supérieurs à la moyenne déjà considérable de ces phases, le financier type Ponzi accumule des dettes auprès de apporteurs de capitaux qui ne peuvent être couvertes par le rendement effectif de ses investissements en actifs spéculatifs. Il est donc contraint de trouver sans cesse des nouveaux apporteurs de capitaux dont les apports servent à payer les intérêts dus aux anciens… Il sera même in fine contraint de vendre des actifs pour continuer à tenir ses promesses et faire illusion… Mais la pyramide de Ponzi s’effondre quand l’un de ces financiers Ponzi (fonds spéculatifs) ne peut plus honorer ses engagements… Ce cas est un cas limite : une finance à la Ponzi ne prend pas seulement et uniquement un caractère frauduleux. Pour Minsky, elle caractérise toute situation (fin de cycle) où les rendements anticipés et promis aux apporteurs de capitaux sont sans rapport avec les possibilités objectives des entreprises.
Lorsque les banques se rendent compte du problème, ainsi que certains épargnants, les placements vers ces fonds se réduisent, les taux d’intérêts s’envolent avec la conscience accrue du risque, les acteurs cherchent la liquidité et souhaitent revendre leurs actifs dont plus personne ne veut en « volant le départ »… Le marché des actifs est inondé, l’euphorie se transforme en panique, la vague de prospérité se mue en récession.

Si en effet le taux d’inflation est élevé au moment de la crise, alors, bien que l’effondrement de l’expansion économique pousse l’investissement à la baisse et génère un affaissement de la croissance, l’augmentation des flux nominaux de trésorerie permet rapidement le remboursement du stock de  dettes engendrées dans le boom. L’économie peut alors sortir de la crise avec une croissance diminuée et une inflation élevée, mais en évitant dans une certaine mesure les faillites. Bien que caractérisées par la stagflation (inflation élevée, faible croissance), il y a bien mécanisme auto-correcteur par lequel on évite la récession prolongée. Notons que le poursuite de la quête de la faible inflation par les banques centrales depuis les années 1980 et la BCE tout au long des années 2000  a pu constituer donc la disparition de ces conditions.
Si le taux d’inflation est faible au début de la crise, les flux de trésorerie ne sont pas suffisants pour faire face à la dette. Les entreprises sont forcées de mettre en place des mesures extrêmes : pour éviter la faillite, elles doivent soit vendre des actifs, soit rogner leurs marges en baissant les prix et en licenciant du personnel (aux dépens des concurrents et de l’emploi) pour augmenter ventes et flux de trésorerie. Ces stratégies accentuent la chute des prix courants, ce qui amplifie le déséquilibre originel. La déflation n’est donc pas auto-correctrice, mais auto-cumulative, elle conduit à la dépression.

La résolution de la crise peut s’effectuer dans divers contextes institutionnels (ce qui est au fondement de la vision originale de Minsky). Dans les années d’après seconde guerre mondiale, les interventions de la Banque centrale et les politiques budgétaires ont largement modifié les conditions relativement aux années Trente (dernière grande crise déflationniste).  Les stabilisateurs automatiques que sont les revenus sociaux et le déficit budgétaire atténuent l’effondrement des flux de trésorerie. L’affaissement du crédit peut être tempéré, voire même renversé par une action rapide de la Banque centrale. Minsky pensait que le cycle conventionnel prendrait de ce fait la forme de l’inflation chronique qui s’accélère. Mais la réduction des taux d’inflation depuis les chocs des années 1970-198 0 et la dérégulation ont changé la donne et le spectre de la déflation par la dette a pu refaire surface.
Keen a donc cherché à modéliser cette intuition, intégrant dans son modèle « à la Minsky »  le modèle de croissance cyclique développé par l’économiste hétérodoxe Richard Goodwin. Je passe cette étape un peu longue à exposer. Il aboutissait à un modèle où le secteur privé a tendance à accumuler des dettes tendant spontanément à l’effondrement, mais où le secteur gouvernemental joue le rôle de stabilisateur automatique au travers des dépenses publiques et des prélèvements obligatoires. Le modèle demeurait relativement « optimiste » sur la nature des investissements (pas de Ponzi), pas explicitement monétarisé bien que la dette privée y joue un rôle important. Mais son travail de modélisation a pris du retard alors qu’il a subitement pris conscience du caractère infiniment grave de la situation du monde réel en décembre 2005.

L’envolée de la dette privée : la prise de conscience fin 2005

Il constate en effet en décembre 2005 que la dette privée aux USA suit une progression exponentielle depuis 1955 en pourcentage du PIB passant de 60 % du PIB à 250 % du PIB ! A ses yeux une telle hausse devait finir par s’interrompre et l’économie mondiale devait plonger non pas seulement dans la récession, mais dans la dépression.
Il convenait de préciser le rôle de la dette dans une économie capitaliste, rôle déjà exploré en son temps par Joseph Schumpeter. Pour ce dernier, dans une économie en croissance, la dette finance une plus grande activité économique que la vente des biens et services existants. En d’autres termes, la demande agrégée, dans une économie conduite par le crédit, est donc égale au revenu courant (approximativement le PIB) augmentée du flux de dette nouvelle.
Cette égalité rend la demande agrégée bien plus volatile que si le revenu en était la seule source, la variation du flux de dette peut être brusque et extrême, contrairement au PIB relativement stable. De plus, si le niveau du stock de la dette est déjà élevé comparativement au PIB, la variation du niveau de la dette peut avoir un impact substantiel sur la demande.
Il reprend en outre à Schumpeter deux idées :
Premièrement l’expansion du crédit doit venir non pas du transfert de l’épargne d’un individu à un autre via un prêt (modèle standard) mais du secteur bancaire qui crée de la monnaie et du crédit ex nihilo. La monnaie joue un rôle actif et n’est pas neutre.
Deuxièmement, une croissance excessive de la dette n’est pas soutenable et doit donc se muer en récession, voire en dépression. Il n’en reste pas moins que l’augmentation de la dette favorise également la création de capacités productives pour l’économie, capacités qui pourront être utilisées plus tard pour rembourser la dette. La sévérité des cycles peut être limitée ; bien qu’une croissance excessive de la dette entraîne un boom, et que son ralentissement inévitable provoque une récession, les capacités productives de l’économie se sont accrues du fait de l’augmentation de la dette. De sérieux ajustements peuvent être nécessaires, mais l’économie serait capable de ramener la dette à un niveau de nouveau raisonnable, faisant repartir la croissance.
Minsky a étendu la réflexion de Schumpeter en y intégrant également les phénomènes financiers à la Ponzi – l’existence de prêts pour financer l’achat spéculatif d’actifs financiers existants (titres). Cet ajout brise le cycle vertueux entre croissance de la dette et accroissement des capacités de remboursement aperçu par Schumpeter, car la monnaie empruntée pour acheter des actifs spéculatifs s’ajoute à la dette de la société sans pour autant augmenter ses capacités productives. Quand une récession suit un boom dont le moteur est l’endettement, il est alors possible que le remboursement de la dette excède les flux de trésorerie disponibles dans l’économie – ce qui conduit non pas simplement à une récession, mais à une dépression.

Les USA et la dette

Pour Keen, le scénario à la Minsky s’est joué aux Etats-Unis dès le milieu des années 1960. Minsky identifiait 1966 comme l’année durant laquelle les Etats-Unis sont passés d’une économie productive à une économie à la Ponzi (voir page 378-379 de L’imposture économique, op.cit.). Empiriquement, la fin des années 1960 marque également le début d’une période où la dette accumulée du secteur privé dépasse les 100 % du PIB. Dès lors, la dynamique de la dette a commencé à dicter les performances macroéconomiques des Etats-Unis – engendrant tout d’abord une prospérité de façade, puis un effondrement calamiteux quand la grande bulle de la dette a fini par exploser. Voir figure – p. 388 et page 7.

Pour la première fois depuis la Grande Dépression, le niveau agrégé de la dette privée a commencé à chuter en janvier 2009. Mais le retournement de la conjoncture économique a débuté bien avant,  au moment où le taux de croissance de la dette a ralenti après avoir atteint son niveau le plus haut.

Deux facteurs à considérer donc a priori :

- le niveau de la dette privée (en stock)
- sa variation relative : augmentation ou diminution liées au flux net de dette rapportés au stock initial
Par ex. « en 2008, ultime année du gonflement de la bulle, le flux de dette a atteint le niveau stupéfiant de 4000 milliards de dollars, soit un surplus de 28 % par rapport la demande agrégée provenant seulement du PIB. A peine un an plus tard, la dette ne s’accroissait plus « que » de 1500 milliards, ce qui a eu pour conséquence une chute de la demande agrégée américaine, passée de son niveau le plus haut, 18 300 milliards de dollars en 2008, à 15 700 milliards au début de 2009… » Le simple ralentissement du taux de croissance de la dette a contribué à faire baisser la demande agrégée de 14, 2 %.

En soi la hausse de dette n’est pas une mauvaise chose : elle est nécessaire au financement des investissements et de la croissance. Mais la dette américaine augmentait plus vite que le PIB, nourrissant une spéculation à la Ponzi plutôt que l’innovation schumpétérienne… Tout a fini par craquer en 2009 -2010 : indice boursier (- 34 %), marché immobilier (- 19 %), variation de la dette en 2010 (- 18 %)… Le chômage a lui aussi suivi…


Keen isole finalement et modélise trois facteurs fondamentaux (en pourcentage du PIB) : (voir tableaux en annexe)

- le niveau de la dette (stock de dette rapporté au PIB)
- le taux de variation de la dette (Flux net/ stock initial)
- le taux de variation de ce taux de variation (son accélération ou sa dérivée) : ainsi un simple ralentissement de la régression de la dette peut susciter un semblant de reprise comme fin 2010 aux USA.

Le niveau de la dette (son stock) mesure le fardeau agrégé que fait peser la dette sur la société. Plus il est élevé, plus il faudra du temps pour revenir au niveau souhaité (étant bien entendu qu’un certain niveau de dette est indispensable au financement de l’innovation). Ce ratio mesure aussi le poids que fait peser le secteur financier sur l’économie puisque le coût net du secteur financier correspond au niveau de la dette, multiplié par l’écart ajusté à l’inflation entre les taux d’intérêt sur les prêts et sur les dépôts.
Le deuxième facteur (le flux net/stock) mesure la part de la demande agrégée qui est financée par la croissance de l’endettement (ou ponctionnée par sa diminution). Le danger survient quand le taux de croissance de dette devient le déterminant décisif de la demande globale, signe que des comportements à la Ponzi se manifestent à grande échelle, et qu’un ajustement à la baisse sera nécessaire.
Le troisième facteur (l’accélération) constitue l’indicateur majeur permettant de savoir si l’emploi et l’économie sont susceptibles de croître dans un futur proche (avec un décalage de deux mois au Etats-Unis pour l’emploi et de quatre pour le PIB.) L’impulsion du crédit constitue également la cause financière du caractère intrinsèquement cyclique du capitalisme. « Pour maintenir un taux d’emploi stable, le taux de croissance de la demande agrégée doit être égal au taux de croissance de la main-d’œuvre et de la productivité du travail, qui sont tous deux relativement stables. Mais puisque le taux de croissance de la demande agrégée dépend du taux d’accroissement du PIB et de l’accélération de l’endettement, un taux de croissance stable de la demande agrégée requiert une accélération constante de l’endettement ».
Or un taux d’accélération positif et constant de l’endettement est impossible à maintenir indéfiniment sauf à conduire la dette à être infiniment plus élevée que le PIB (imaginez que vous vouliez donner à votre voiture un taux d’accélération constant et positif, votre vitesse serait toujours croissante, ce qui est très dangereux !). Mais un taux d’accroissement de la dette nul est aussi impossible à imaginer dans le monde réel. Le monde réel est donc fondamentalement instable… ce qu’ignorent les économistes néoclassiques (dit autrement l’instabilité est endogène au système). Ces dynamiques de la dette constituent la cause tant de la Grande Modération (déclin de la volatilité économique censé caractériser ad aeternam le capitalisme depuis le milieu des années 1980 – cf. Ben Bernanke – 20/2/2004) que de la Grande Récession (suites de la crise économique de 2008), bien qu’elles soient complètement ignorées par les économistes, du fait de leur croyance erronée dans l’absence d’effets macroéconomiques des variations de la dette privée. Alors qu’ils étaient convaincus que la Grande Dépression (années 1930) ne se reproduirait plus, comme Ben S. Bernanke l’avait affirmé en 2002, en ignorant l’augmentation de la dette privée et en s’en faisant ainsi les complices, les économistes néoclassiques ont favorisé l’émergence des conditions requises pour le développement d’un nouvel épisode de type.



Pire, la comparaison entre les données de la dette d’aujourd’hui et celles de la période 1920-1940 montre que les forces de la déflation par la dette qui se sont déclenchées lors de la Grande Récession sont bien plus considérables que celles qui avaient engendré la Grande Dépression. (à discuter ci-dessous) voir critiques.

Voir graphique disponible sur le site de Steve Keen

Source Steve Keen, Inequality, debt and credit stagnation, 2016


Deuxième partie –

La déflation par la dette

On connaît le problème théorisé par I. Fisher en 1933. Les entreprises doivent baisser leurs prix pour accroître leurs recettes pour sortir du piège de la dette et de l’insolvabilité, faire face aux échéances chaque mois. Ce faisant, elles poussent l’ensemble des prix toujours plus vers le bas (chaque entreprise recherchant le maintien de ses recettes).Le niveau en termes réels de la dette augmente (D/Indice des prix). Beaucoup échouent, la baisse des prix et des revenus tirés des ventes engendrent de nouvelles difficultés financières Les faillites se multiplient. L’inflation avantageait les débiteurs, la déflation alourdit le niveau de la dette. Les entreprises et tous les agents endettés doivent payer des intérêts et un principal en croissance en termes réels avec des revenus variables réels en baisse. Cette situation a prévalu dans les années trente précipitant l’économie dans la Grande Dépression.
Pour le moment la déflation ne s’est pas produite sauf au Japon depuis les années 1990. Elle menace maintenant dans la zone euro où la BCE s’efforce en vain de renouer avec son objectif de 2 % pour le taux d’inflation.

Vous avez dit multiplicateur monétaire ?

Pour contrer la crise et éviter la déflation, la BCE augmente la base monétaire sans succès pour le moment (voir graphiques 2 et 6 b page 10). Ceci est sans doute un autre manque de la théorie économique dominante fondée sur la théorie quantitative de la monnaie et l’exogénéité de la masse monétaire. Ce dernier point peut-être modélisé par le multiplicateur monétaire, partagé par l’immense majorité des économistes main stream aux États-Unis (et par bien des économistes critiques comme Paul Krugman). Keen considère l’hypothèse de contrôle de l’inflation par le contrôle de la base monétaire comme « naïve ». En effet pour lui (comme pour bien des économistes français) la base monétaire croît sous la demande des banques commerciales suite au total des crédits qu’elles accordent aux agents non financiers. On dit que la base monétaire est en temps normal le sous-produit de la masse monétaire engendrée par les crédits à l’économie et non l’inverse.
« Par conséquent, les tentatives pour utiliser le multiplicateur monétaire comme un mécanisme de contrôle – soit pour réduire la croissance du crédit, comme durant la fin des années 1970, soit pour susciter son expansion, durant la Grande Récession – sont condamnées à échouer. Loin d’être un outil de contrôle, le multiplicateur est une simple mesure du ratio du montant de monnaie-crédit créé par le système bancaire privé sur la quantité de monnaie fiat créée par le gouvernement (M/Bm). Ce ratio peut varier considérablement au cours du temps : il augmente quand les banques privées étendent rapidement leurs crédits et quand le gouvernement essaye – en grande partie en vain – de restreindre la croissance de la monnaie ; il s’effondre quand les banques privées et les emprunteurs essayent de réduire leur endettement dans une crise financière, et quand le gouvernement tente – encore une fois, en grande partie en vain – de stimuler le taux de croissance de la monnaie. »
Pour Keen, (…) « Bernanke et les autres conseillers économiques néoclassiques d’Obama ont fait le mauvais choix en injectant de la monnaie fiat (base monétaire ou liquidité bancaire en monnaie centrale) dans les comptes de réserves des banques, plutôt qu’en la donnant directement au public : c’est le choix qu’a défendu Obama dans son discours sur le plan de sauvetage en avril 2009.
La monnaie injectée a gonflé les réserves inutilisées du secteur bancaire comme jamais auparavant (de 20 milliards de dollars avant la crise à 1000 milliards après celle-ci), et les multiplicateurs monétaires (…) se sont effondrés comme jamais auparavant. (…) Un « effet multiplicateur » ? Obama s’est fait rouler par ses conseillers néoclassiques. Une énorme injection de monnaie fiat aurait eu plus d’effet
si elle avait été dirigée vers le public, qui au moins l’aurait dépensée, la faisant ainsi circuler. » p. 348, L’imposture économique, op.cit. On connaît la solution de la « monnaie hélicoptère », critiquée par M. Friedman en son temps. Remarquons que Mario Draghi, président de la BCE, l’a envisagé un temps pour vite y renoncer face à la levée de boucliers des milieux financiers (notamment allemands). Ceci remettrait en effet en question le statut même de l’institution monnaie censée être l’équivalent d’un effort d’épargne ou de travail….

La BCE a suivi la même politique en matière de base monétaire avec retard et avec les mêmes échecs. Les statistiques (voir Natixis – graphiques 2, 6b) viennent confirmer que la hausse vertigineuse de la base monétaire en zone euro n’a plus d’effets après la résolution nécessaire de la crise de liquidité du début de la crise en 2009-2010 : le crédit ne reprend pas (graphique 3) les prix stagnent (graphique 4a), le PIB croît trop faiblement (graphique 4 b), tout comme la demande agrégée et les politiques d’austérité interdisent la reprise des économies européennes asphyxiées par la dette, malgré la baisse des taux d’intérêt (graphiques 1 a et 1 b).
Il est même à craindre que la stagnation longue emporte l’euro sur son passage tant les tensions sociales et politiques s’accroissent.

Combattre la Grande Récession ?

Pour Steve Keen, l’économie mondiale est comme plombée par le niveau de l’endettement privé. Avec un niveau de dette aussi élevé, le secteur privé aura tendance à se désendetter, de telle sorte que la variation du crédit, au lieu de contribuer à la croissance économique lui sera néfaste. Tout choc de court terme sur la demande via l’impulsion du crédit verra son impact se dissiper finalement puisque les agents cherchent selon lui avant tout dans cette situation à se désendetter, à réduire le stock de dette accumulée lors de la phase d’euphorie préalable à la crise,.

Pour lui, il existe une manière simple, mais violente, de sortir de ce processus : effectuer un rééchelonnement unilatéral de la dette…

Dans la mesure où les banques ont prêté en sachant que les emprunteurs ne pourraient jamais rembourser (crédits type subprimes par ex.), qu’elles ont financé des pyramides de Ponzi, il conviendrait ne pas honorer de tels prêts. Sinon, nous subirons une situation à la japonaise où le fardeau de la dette pèse depuis des décennies. Et le secteur financier continuera de croire qu’un coup de pouce des Banques centrales finira par les absoudre des conséquences de leurs prêts irresponsables (Too big to fail !)…

Un jubilé de la dette supprime les remboursements qui pénalisent les dépenses des consommateurs et les investissements des entreprises ; il envoie un signal clair au secteur financier – faillites et pertes.

La politique économique devrait également avoir pour objectif de rétablir les banques dans leur rôle de mise en circulation du capital et de financement de l’investissement pour le capitalisme industriel. Ce rôle qui devrait être premier a pratiquement été fortement réduit avec de notables variations d’une zone à l’autre (Etats-Unis/UE par ex.).

Il conviendrait aussi de dédommager ceux qui ne sont pas endettés et qui ne bénéficieraient pas de la hausse du pouvoir d’achat ainsi engendré.

Toutefois, pour le moment ce type de mesures est hautement improbable. L’alternative est au moins une décennie de stagnation et il faudra bien consentir à la sagesse de cette petite phrase de Michel Husson : « Les dettes qui ne peuvent être remboursées ne seront pas remboursées. »
Données sur la dette privée en UE : http://www.bsi-economics.org/526-dette-privee-europe

Quelques éléments critiques :

Soulignons que ce livre a été publié en 2011 en Australie. Des événements et faits se sont depuis produits qui sont venus enrichir nos connaissances. Par ailleurs, la première partie du livre effectue une critique de certaines des hypothèses fondatrices de l’analyse économique néoclassique ce qui est sous-jacent ensuite dans sa réflexion sur l’instabilité économique.

Quelques-unes questions  qui demeurent après la lecture de cette partie de son ouvrage (sans doute liées à une lecture trop superficielle du livre de S. Keen – nobody is perfect).

Sur la notion de dette :

L’auteur semble relativement imprécis sur la définition et les contours de la dette privée. Il semble s’agir de la dette des agents non financiers, mais ceci ne semble pas clairement établi. Ou bien s’agit-il aussi de la dette des agents financiers ? Quid des titres représentatifs de la dette des agents non financiers et de l’État dans les bilans bancaires ?
En fait, il est assez aisé de compléter les analyses de Steve Keen. Nous pouvons renvoyer aux travaux de Jérôme Héricourt et Rémi Bazillier – Les inégalités contribuent-elles à l’instabilité financière ? CEPII – Blog 30 janvier 2015 où ils présentent de manière simple les relations entre inégalités, offre et demande de crédit des ménages et crise financière. Pour la littérature académique, c’est en effet l’endettement des ménages qui est le facteur principal des crises financières (soulignons que la dette des étudiants aux Etats-Unis représente actuellement 7 % du PIB) –
http://www.cepii.fr/blog/fr/post.asp?IDcommunique=361
Un exposé simple des principaux travaux académiques se trouve sur le blog de Martin Anota – Blog Illusio – Retour sur le lien entre inégalités, endettement et crises financières – 23 décembre 2013. http://www.blog-illusio.com/article-retour-sur-le-lien-entre-inegalites-endettement-et-crises-financieres-121735700.html
Les conséquences de moyen terme de l’excès d’endettement en Europe peuvent être étudiées dans l’article de Mathilde Viennot, Dette privée et reprise économique – L’Europe est-elle embourbée ? BSI Economics – 8 septembre 2015. http://www.bsi-economics.org/526-dette-privee-europe
Dans le livre de Steve Keen, la dette publique n’est jamais envisagée alors qu’elle est au centre des politiques et préoccupations économiques contemporaines. Quelle est sa fonction économique ? Quels sont les risques qu’elle fait courir ? Dans la mesure où son stock est fonction du déficit budgétaire, sa variation et son accélération paraissent devoir alimenter la demande agrégée comme la dette privée. On aurait aimé en savoir davantage, d’autant que la problématique de la gestion de la dette publique joue un rôle central dans le débat politique contemporain, justifiant les politiques de « rigueur ». Fait-elle peser la même menace de stagnation que la dette privée ? – voir Bruno Tinel, Dette publique. En finir avec le catastrophisme. Raisons d’agir - 2016

Les solutions à la crise ?

Les solutions de sortie de crise préconisées par Keen ont peu de chance d’être adoptées pour le moment (jubilé et annulation de tout ou partie des dettes). Pourtant une reprise (certes faible et décevante) a été constatée aux Etats-Unis et l’effondrement annoncé ne s’est pas produit grâce à une politique monétaire et budgétaire particulièrement agressives. Mais il est vrai que des contre exemples peuvent apporter de l’eau au moulin de S. Keen : la gestion de stock d’actifs dépréciés dans les bilans bancaires et la quête du désendettement engendrent au Japon depuis des décennies une déflation longue et une quasi-stagnation malgré des plans de relance très importants et une politique monétaire très agressive. La situation pour une bonne part de la zone euro (surtout sa partie sud dont la France), semble présenter des similarités : bilans bancaires pas ou mal apurés (Italie, pour une part Allemagne –voir DB), dette publique très importante, crédit aux agents non financiers faibles, faible impact de l’augmentation de la base monétaire de la BCE et de la baisse des taux d’intérêt sur le crédit… La BCE pourtant rachète des titres publics et privées (représentatifs de la dette privée et publique) au rythme de 80 milliards d’euros mensuels dans le cadre du Quantitative Easing (QE : politique monétaire non conventionnelle)… Elle accumule donc ces titres dans son bilan en contrepartie de sa base monétaire en très forte croissance. Ne parlons pas de la dette publique grecque dont les titres ont été transférés du bilan de banques allemandes et françaises à des instituts publics européens et aux Etats pour y être socialisés. Chacun sait qu’une partie de cette dette devrait être effectivement annulée (y compris pour le FMI), solution qui se heurte à de profondes résistances dans la zone euro. L’inflation qui serait nécessaire à « l’euthanasie des rentiers » (Keynes) est partout faible dans les pays de l’OCDE. Cette faiblesse tient sans doute à des facteurs structurels : chômage et pouvoir de négociation très réduit des syndicats, faiblesse de la croissance des salaires nominaux et réels, fort progrès technique, concurrence généralisée avec des pays à bas salaires, délocalisation… La mondialisation porte ses fruits, de même que la quête de l’affaiblissement du pouvoir collectif de négociation des salariés…

La gestion de la dette et les conséquences de sa croissance ou de sa décroissance sont donc des éléments sans doute très importants dans la dynamique économique contemporaine trop longtemps négligée. Le mérite de Steve Keen est de nous rappeler après Minsky. Ce problème prend d’autant plus d’ampleur dans le cadre du capitalisme contemporain, caractérisé par l’intégration totale de la finance dans le processus économique dans un cadre mondialisé (financiarisation et mondialisation rendant caduque la trop fameuse distinction en économie réelle et voile monétaire).

Ceci amène à s’interroger sur les facteurs  institutionnels au sens vébléniens des représentations des agents et de leurs « préconceptions économiques » comme me le suggère Olivier Brette. A ce titre, l’ouvrage de George Akerlof et Robert  Shiller, Marchés de dupes – L ‘économie du mensonge et de la manipulation,  Odile Jacob, 2016 est fort intéressant. Ils y analysent longuement les facteurs qui ont permis la diffusion des titres sur la dette immobilière (dont les fameux subprimes) : idéologie du marché libre, dérégulation, titrisation, critique systématique de l’Etat, exploitation systématique des chances de profit par les banques et financiers, et originalité de leur thèse, « l’exploitation de la réputation » pour créer un « marché de dupes » dans le cadre des asymétries d’information qui sont au cœur de leur modèle théorique, abandon de toute forme d’éthique professionnelle. Loin d’être une exception, cette situation est donc liée à des caractéristiques intrinsèques des économies de marché et de la « nature humaine » justifiant bien au contraire l’action publique et celle des citoyens.

Prospective

On peut considérer que trois dangers guettent actuellement :

- la stagnation longue du fait du poids de l’endettement sur les ménages et les bilans bancaires (créances douteuses) ;
- l’endettement étudiant aux Etats-Unis (7 % du PIB) ;
- la bulle de l’endettement chinois (plus de 140 % du PIB).











Bernard Drevon octobre 2016











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